第四章 兼并与收购
第三节 并购程序
并购是实现公司成长的一种战略发展方式和资本运营方式，事实上又是一种金融交易。收购方既要考虑并购所能获得的预期协同效应或财务收益，又必须考虑为并购所支付的成本。由于兼并收购过程的复杂性和专业技术性，收购公司往在会聘请投资银行、会计师事务所和律师事务所等专业的中介机构协助它完成并购活动。其中，投资银行扮演了重要的角色，它的顾问作用涉及：评估收购公司自身的并购能力和并购战略计划的合理性，为客户寻找合适的并购目标，协助客户策划并购方案，参与交易协议的谈判，为并购定价和收购对价提供咨询和公正意见，以及安排融资等多方面的金融服务。本节侧重介绍并购的一般程序，其中，公司并购的估值定价和收购对价将另辞第四节专门讨论。另外，考虑到法律对上市公司并购的具体程序和监管要求因采取协议收购和要约收购方式的不同而有差异，将对上市公司两种收购方式的程序作独立讨论。
一、并购的一般程序
一项并购交易起始于寻找潜在的并购目标，完结于购买对价给付后的公司整合。并购的一般程序如图4-1所示，它提供了并购过程的主要环节和操作顺序的基本框架。
（一）收集信息寻找潜在收购目标
收购公司在作出并购决定后，就应该采用多种渠道收集潜在的目标公司的信息。当投资银行接受客户的委托，充当财务顾间帮助收购方寻找并购目标时，它就需要根据收购方的并购意图、要求和条件，开展市场调查，以获得潜在的目标公司的详细信息。这包括了潜在的收购目标的业务经营范围、财务状况、经营业绩、管理水平、股票交易（当收购目标为上市公司时）以及税收、法律等方面的情况。信息资料的来源有：行业协会的企业目录、商业出版物、某些咨询机构建立的专业数据库、行业期刊、目标公司的产品宣传手册和它们的网站等。在收集上市公司的资料时，还可以通过公司发布的信息、股票市场分析报告、公布的财务报表等来获得相关信息。信息资料的收集应力求真实、全面、准确，因为这直接关系到收购目标的确定和对并购的估价。
（二）筛选决定目标公司
并不是每一个潜在的收购目标都能成为最终的并购对象。在信息收集的基础上，投资银行要协助收购公司对可供选择的收购目标进行分析比较和初步评价，并根据预定的并购战略要求和筛选标准，对候选对象进行排序，筛选出符合要求的并购对象。对候选对象的分析评价涉及该企业的财务、技术、管理、税收、法律等方面的因素。其中，企业的销售额特别是主营收入反映了企业的规模和市场份额；成本指标（包括与竞争对手相比较的成本结构）可据以分析企业的成本控制能力；现金流量反映了企业的盈利能力和潜在风险；资本结构可据以评价企业的抵御风险能力和融资能力；技术设备和工艺的先进性、产品的成长性和开发能力，以及产品质量则决定企业的竞争能力和未来增长前景；企业管理层能力和内部控制系统决定了企业资源的配置和效率。
候选企业的税收结构和税收负担，会对其财务状况产生重要影响，从而可能影响并购价格。税收评价还应分析并购后公司新的税收结构的变化。法律评价的主要内容是候选企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文件是否有导致法律纠纷或诉讼的可能；企业对与生产经营相关的环境保护是否符合法律的规定；以及此项并购交易本身涉及的法律批准程序等。法律评价的目的是为了减少法律风险引致的潜在债务和高昂的成本。投资银行可根据收购公司的发展战略要求及其自身的财务实力、组织管理水平等方面的能力，协助收购公司制定筛选的标准。筛选的标准主要包括企业规模、在所属行业中的竞争地位、地区或市场分布、产品组合、所有权结构、未来的绩效前景、企业文化等。当然，并购意图不同，筛选的标准也会有所差别。
（三）设计并购方案
确定了目标公司后，收购公司就可以在财务顾问的帮助下，基于现有掌握的信息资料，开始设计具体的并购方案。这主要涉及并购标的、收购方式、支付工具的选择，以及相应的融资方案和会计、税收、法律等方面的事务安排。并购方案是对并购交易结构策略的总体安排，它同时也为下一步收购方与目标公司的接洽、谈判提供准备。并购标的包括资产和股权。正如本章第一节对并购交易类型的讨论，收购公司是选择购买目标公司股权，还是购买其全部资产或特定的部分资产，需要根据并购意图和与收购相关的税收、债务负担等因素的影响作出决定。收购方式主要涉及善意收购还是恶意收购，或者是协议收购还是要约收购。不同收购方式对收购成本和并购后的公司整合影响不同，其法律程序也有差别。
一般来说，收购方式的选择要考虑目标公司董事会对并购的合作态度，当目标企业为非上市公司，或者是企业集团的子公司时，应采取协议收购的方式。本章第四节将详细讨论收购支付工具的选择。与之相关的融资安排，则需要根据收购公司可支配的现金量、举债能力，股本扩张能力，以及金融市场供给状况、利率等诸多因素综合考虑。融资方案应拟订的内容主要有：为完成该项并购交易所需要的融资规模、融资结构、以何种方式和金融工具筹措资金，以及融务条件等。
（四）评估目标公司价值
在与目标公司接洽、谈判前，收购公司还必须对目标公司进行估价。这既是收购方估算并购成本、确定筹资规模和收购对价的需要，也是向目标公司提出收购报价等交易条件的基础和前期准备。需要明确的是，在接洽、谈判之前对目标公司的估值定价，只是收购方基于目前掌握的信息资料的约束条件下所愿意付出的购买价格，即它只是一个对目标公司的初始估价而非最终的收购报价。随着收购方与目标公司的接洽，目标公司可能会向收购方提供一些非公开的信息，或者收购方在与目标公司接触中，进行审慎调查会陆续获得更详细的信息，收购方及其财务顾问需要根据变化了的条件和最新的资料，对目标公司的价值重新评估。正常情况下，目标公司的价值评估应是一个几经修正的过程。本章第四节将对公司并购估值定价方法作进一步的讨论。
（五）接治与尽职调查
在拟定并购方案和对目标公司价值初步评估后，收购公司就可直接或委托财务顾问与目标公司管理层接触，向对方提出并购建议。当双方经过初步洽谈，愿意在当前条件满足的情况下继续进行收购事宜的合作，就可以签定并购意向书。并购意向书通常会确定并购标的、并购对价形式、尽职调查的范围、达成交易的先决条件（如尽职调查能获得满意的结果，并购可依法获得批准等），以及其他事项的安排。并购意向书对交易的完成虽然不产生法律约束力，但它表达了双方合作的诚意，对双方仍有道德上的约束。同时，收购方将向目标公司提交保密书，承诺保守对方提供的机密信息，保证不将这些信息用于除收购交易目的之外的任何用途。目标公司则向收购方提供包括了该公司有关经营、财务等机密信息在内的备忘录。
在双方签定并购意向书之后和正式签署并购协议之前，收购方必须开展尽职调查或审慎调查。尽职调查的目的是为了获得更全面、真实、准确的信息资料。包括目标公司可能出于各种原因而未告知的非公开信息和某些未曾预期的负面事项，以便能够证实或修改对目标公司价值评估所采用的数据和基本假定，为修改收购报价和收购条件提供可靠依据。当然，尽职调查中也可能发现有重大负面影响的事项，收购方必须作出是否继续进行并购的决定。
尽职调查通常由财务顾问、注册会计师、律师等拥有不同专业技能的多学科领域的专家与收购方有关人员组成综合性团队共同开展工作。一般来说，尽职调查中应特别关注的内容包括：目标公司对固定资产折旧计提、坏账准备计提和存货折价等方面的会计政策；对专利权、商标、商誉等无形资产的估价及会计处理；利润和现金流量等财务数据的预I况1假定条件；资产的所有权归属及其价值减损状况；或有负债和因未披露的法律诉讼、环境整治成本等形成的潜在债务；财务结构的预期变化；与供应商和主要客户的商业关系；内部控制的运行状况；公司章程对合并或资产出售的规定及限制等。通常情况下，尽职调查还应分析并购的预期协同效应，并且尽职调查的范围也不能仅限于目标公司方面的信息，还必须对影响并购双方的市场环境的变化趋势进行分析评估。需要明确的是，作为财务顾问，投资银行必须严格保守尽职调查所涉及的机密信息。因为泄露重要的机密信息可能迅速改变公司股票价格，导致利益冲突和内部交易。保守秘密是投资银行博取客户的信任和遵守其职业道德的基本要求
（六）交易谈判
在完成尽职调查后，收购方及其财务顾问应当重新审定目标公司的价值评估，审定收购条件和收购报价，也可能需要重新计算完成收购的成本和预期财务收益，对收购后企业的整合计划作出相应的调整。在此基础上，财务顾问将协助收购方制作收购报价文件。在正式投标前，报价文件的条款将是交易双方谈判的主要内容。报价文件一般包括了收购条件、收购价格和对价形式、收购期限等条款，它同时也表明了收购方对收购后的企业发展计划的设想，以及对目标企业雇员继续雇用或安置处理的意向。报价文件还将对这些条款等其他重要事宜作出解释。
交易双方的谈判小组将就上述重要事宜进行磋商。其中，收购价格、收购对价形式和目标企业管理层在收购后的地位等通常是谈判的重点和难点。谈判的过程是各方应能理解对方的目的同时充分表达自己的意见和利益要求，以寻求达成交易的协商过程。财务顾问的参与将有助于对某些专业问题作出解释或提供咨询，以及对双方有异议的问题提出可能的解决方法。如果双方就收购报价及其他交易条件达成共识，即可在中介机构的帮助下拟订并购协议书及相关的法律文件。并购协议书详尽规定了买卖双方的权利和义务，其中的保证条款和赔偿条款进一步明确了卖方应承担的责任和对买方的利益保护。并购协议的有关条款都要通过谈判加以确定。
（七）实施并购
并购协议书在正式签署之前应获得双方董事会的许可。当该项并购交易需按照法律规定报经政府管理部门审批时，则必须履行相应的法律程序。在获得政府部门批准后，收购方将根据公司董事会提请股东大会批准的并购决议，向目标公司提交报价文件。报价文件是要求目标公司股东接受出售其股份的正式投标书。目标公司董事会即将报价文件和董事会对此项并购投标的建议书（或并购决议)发送给股东。在获得股东大会批准后，交易双方签署并购协议书及其他相关法律文件。随后，收购方根据并购协议和融资方案的安排，向卖方给付收购对价。交易双方还应依法办理相应的公司变更登记手续。
（八）交易后的整合
实施并购交易后，在法律意义上已完成企业产权转让或控制权的转移，并形成一个新的企业体或被收购方已纳入收购公司的控制体系。但从经济意义上讲。并购过程还没有完全结束，更不意味着交易已获得了成功。为了实现并购交易的利益（如获得某种战略协同效应，实现预期财务收益，或者解决代理问题等），减少并购各方因彼此间运作体系的差异而产生的矛盾和冲突，并购交易后的公司需要进行整合。整合的简单定义就是按照并购战略计划对并购各方的资源，重新配置和调整，并使企业文化协调相容，以实现并购后的组织运作一体化。公司整合是并购交易的延续，并且将最终决定并购战略构想和交易的成败。不同的并购意图和交易会有不同的整合要求。一般来说，并购交易后的公司整合有以下几个方面的内容：
（1)组织结构和管理整合。即公司董事会和管理层的改组；职能部门的合并和调整；管理层次和职权结构的调整；管理制度和运行机制的完善等。
（2）业务整合或产业整合。包括资产重组：产品生产线的调整：市场重新定位；销售服务系统的重构；技术资源的综合利用等。
（3）人力资源整合。人力资源是决定企业核心竞争力的关键要素。这方面的整合涉及人力资源的优化配置，积极启用优秀人才，构建有效的激励机制，管理层与员工的信息交和相互理解，加强团队合作等。
（4）企业文化整合。企业文化整合包括企业精神、经营理念、价值观、行为准则等方面。企业文化的整合是并购成功的决定因素，不同文化的差异与冲突将影响企业的人心稳定、团队凝聚力和工作效率，企业文化的整合是一个沟通、理解、不新磨合和协调相容的过程。
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